证券执法的制度价值及其实现-凯发网站

美国经验的总结与启示

现代证券市场的有序运行，需要有力地打击违法行为并充分保障投资者的合法权益。sec成立以来的八十多年间虽有失误，但其总体上卓有成效的证券执法，为美国证券市场的繁荣发展提供了强有力的保障，“可以毫不夸张地说，sec的声誉很大程度上取决于执法部门表现的好坏”。

从历史进程的角度看，sec行之有效的执法机制并非天然形成或者一蹴而就，更多的是在应对历次市场危机的过程中，通过立法改进和sec对法律适用和市场需求的积极回应而日积月累铸就的。尽管美国早在20世纪30年代建立联邦证券法体系之初，就确立了以完全信息披露为核心的注册监管机制，但长期以来依靠州“蓝天法”（blue sky law）实质监管和行业协会、证券交易所等自律组织（self regulation organizations，sros）监管的传统，使得sec在1934年设立之后的很长一段时间, 只是充当市场消极的监管者，相关执法活动主要散落在各个内设部门分别执行，没有形成统一的执法机制。及至1967年发生了影响广泛的证券公司后台危机，导致投资者因证券欺诈等行为遭受不菲损失，造成市场巨大动荡时，sec才意识到在注册制下有效执法帮助实现监管职责、维护市场秩序和维持投资者对市场信心的重要性。也因此，sec于1972年设立执法部，专司执法活动，并开始探索行政法官机制，至1978年正式设立行政法官和建立行政审裁程序，初显sec处理违法违规行为的主动性。不过，受制于联邦证券法授予sec的有限执法权力，这个阶段的sec执法主要通过向法院提起诉讼，申请颁发禁制令来进行。但法院担心禁制令对当事人影响过大，故对申请禁制令设定了比较严格的标准；加之禁制令主要是用以制止和纠正违法违规行为，并无相应的罚款内容。在这种情形下，sec受制于有限的执法资源，难以大范围地开展执法活动，其打击违法违规行为的力度及可能产生的执法威慑力都大打折扣，从而埋下了80年代中后期美国证券市场内幕交易、欺诈行为猖獗且难以得到有效治理的隐患。在1987年股灾的冲击下，国会于1990年制定《证券执法救济和小额股票改革法》（the securities enforcement remedies and penny stock reform act），授予sec包括可以发布制止令、施予罚款和吐出非法所得的权力，同时sec也可以通过向法院申请对违法违规者给予禁止任职制裁。在强大的执法权限和措施的助力下，sec集中监管资源，大力打击内幕交易等为市场所痛恨的违法违规行为，迅速改善资本市场环境，建立了通过行政审裁而非司法诉讼主导执法工作的格局并延续至今；同时，sec也开始主张罚款和通过法院申请禁止任职的救济，使执法活动在制止不法行为的同时也具有了惩罚性，大大提升了执法的威力和威慑性，有力地促进了美国资本市场在20世纪末的繁荣。然而，2001年安然、世通等公司财务造假，继而引起的市场动荡，暴露出执法活动对从业者规制不力和对投资者保护不足的缺陷。也因此，国会于2002年通过《萨班斯-奥克斯利法》（sarbanes-oxley act），构建更严格的公司高管和会计师监管体制，授权sec可以直接作出禁止任职裁决，并允许sec向法院申请冻结令，以及时保护投资者权益。如上所述，sec迅速反思过去执法的不足，于2003年发布了过去5年来所制裁的财务违法案件的执法报告，审视执法的脆弱之处并修正了实践中的执法。值得注意的是，《萨班斯-奥克斯利法》设立了投资者公平基金，授权sec将执法所得用于补偿投资者，不再上缴国库，从而赋予证券执法补偿投资者的内涵。实践中，sec高调向违法违规行为宣战，积极主张吐出非法所得制裁，加大罚款的运用并提高罚款数额，不断充实公平基金的力量并将历年通过执法能为受损投资者提供多少经济补偿列入年报的执法绩效内容，由此推动了sec的执法向着更高层次和保护投资者的本质靠近。2008年由次贷危机引发的金融危机以及麦道夫等庞氏骗局的爆发，暴露出了监管者在有限监管资源的约束之下，面对监管部门分立导致的信息孤岛以及在应对一体化、电子化时代证券交易挑战时面临的监管资源短缺、监管失察和失效的尴尬，也因此国会通过了《2010年华尔街改革法》，大力整饬美国证券监管秩序并授予sec可以对任何违法者处以罚款并向法院申请签发适用美国全境的传票的权力，进一步完善了sec的执法职权。与此相适应，在国会加大对sec预算经费拨付的基础上，sec将更多的资源用于执法领域，并一改过去微调执法机制的做法，从组织体系、运作流程、基础设施到执法策略各个方面，对执法机制做了重大调整。这些变化，如上所述，包括了完备执法人员、专家配置和基础设施；扁平化执法部门，构建流线型的执法机制并强化与其他部门的协调；增加执法资源投入，充分利用现代电子数据资源和技术为执法服务；设立投资者保护基金，奖励知情者举报违法，提高查处率；修改行政和解条件，要求特定情形下的当事人应承认所犯之事并对外公布，以提升行政和解的威慑力；等等。这些有效的调整和改革，推动了sec执法机制的进一步成熟和完善，也使得sec摆脱了在2008年金融危机之后被合并到其他监管部门的厄运，重新赢回市场的信任。

总之，美国证券执法的经验可以归纳为（执法体系见图1）：其一，充分肯定证券执法在注册制监管环境下的核心地位及其作为监管者职责的重要性，通过全面拓展证券执法的制度价值，使之可以在惩戒违法、教育市场参与者自觉守法和实质补偿投资者等诸多层面综合发挥作用，保障证券市场的健康有序发展；其二，高度理解有效证券执法所需的基本条件，通过立法不断完善并提供给监管者充分的执法保障，使其在享有独立执法地位和拥有相对充裕执法资源的同时，可以基于现实情况自由裁量，运用强大的执法权限灵活高效地处理各种违法行为；其三，理性审视执法资源有限性与执法需求无限性之间的矛盾，倡导监管者奉行效益至上的执法策略并与时俱进地改进执法举措，最大化证券执法效果；其四，善于审时度势，积累并传承行之有效的执法经验，并勇于探索顺应市场需求的执法策略，树立起积极进取、威严而高效的执法者形象。2013年4月走马上任的sec主席mary jo white高度概括了执法部门在经历2008年金融危机之后进行重大改革所奉行的首要执法原则：（1）进取而富有创造性地执法，以应对复杂环境，取得最佳执法效果；（2）要求问责，对某些案件的查处仅施以罚款和提高合规要求是不够的，在部分行政和解中还应要求当事人承认所犯错误行为；（3）追究个人责任，避免只处罚因个体行为违法的公司，而不追究相关责任人；（4）覆盖整个市场，营造无缝的执法环境；（5）赢得诉讼，彰显其执法权威。这些执法原则充分展示了sec作为与时俱进的执法者，敢于正视问题、回应市场需求、不断完善自我的一面，而这正是其多年来得以保持崇高的证券执法者声誉和有效地履行执法职责，维护美国证券市场有序发展的根本所在。